La volatilidad del mercado cambiario argentino y las medidas tomadas por su Gobierno después de las elecciones internas del vecino país (PASO), generan incertidumbre respecto de la evolución esperable en el mercado uruguayo.
A efectos de razonar respecto de los eventuales efectos de la situación argentina sobre el mercado de cambios de nuestro país en los próximos meses, entendemos importante realizar algunos comentarios previos.
El mercado uruguayo viene operando en un régimen muy cercano a la flotación desde hace muchos años. A lo largo de ese periodo el Banco Central del Uruguay (BCU) intervino en algunos momentos puntualmente en el mercado de cambios para evitar oscilaciones bruscas tanto a la baja como a la suba, mediante compra o venta de dólares. Además de esta participación directa, la política de tasas de interés y encajes adoptada a lo largo de este lapso también influyó sobre la trayectoria del mercado.
Dadas las características del mercado financiero local, las decisiones en materia de tasas de interés en pesos no tuvieron ni tienen un impacto significativo sobre las conductas de los pequeños ahorristas individuales. Quienes realmente toman en cuenta permanentemente el arbitraje de tasas y devaluación esperada son los inversores profesionales: las AFAP, los bancos privados y los fondos de inversión del exterior. Al ofrecer tasas de interés en pesos atractivas se fomentó la venta de dólares en el mercado local (sobre todo en los casos de los fondos del exterior).
La liquidez del mercado cambiario uruguayo, la estabilidad de la cuenta corriente de la balanza de pagos, la existencia de un muy buen nivel de reservas internacionales y el acuerdo respecto de la libertad cambiaria como un valor a mantener más allá de las tendencias políticas, llevan a que no se presenten fuertes oscilaciones asociadas a los movimientos comerciales y de servicios. Los exportadores reciben sus divisas y no tienen dificultad para vender en el mercado los montos necesarios para cubrir sus obligaciones en pesos. Paralelamente los importadores venden en el mercado interno en moneda local y tienen libre acceso al mercado para comprar los dólares necesarios para cumplir con sus pagos al exterior. Obviamente el hecho de que la cotización sea mayor o menor tiene un impacto directo sobre el resultado de sus actividades. Pero dada la estructura y volumen de la balanza comercial de nuestro país, las operaciones vinculadas al sector comercial no tienen un impacto significativo sobre el mercado de cambios. Un muy mal año para las exportaciones de soja, por ejemplo, tiene un impacto mucho menor sobre el mercado de cambios que una pequeña oscilación en las expectativas de los agentes financieros profesionales. Otro ejemplo es el efecto de las temporadas turísticas. El ingreso de divisas por turismo puede tener un impacto puntual sobre el mercado de cambios en el verano, pero es un cambio puntual que no afecta la tendencia de mediano plazo.
Para ilustrar los comentarios anteriores agregamos algunas cifras que surgen del Informe de Cuentas Nacionales del BCU al primer trimestre de 2019.
En el periodo de 12 meses cerrado en marzo del año en curso, las exportaciones totales de bienes ascendieron a US$ 11.451 millones y las importaciones a US$ 8.978 millones, un saldo comercial positivo de US$ 2.473 millones. Los ingresos por turismo del mismo periodo fueron US$ 4.669 millones y los egresos por el mismo concepto US$ 3.745. El saldo total de intercambio de bienes y servicios con el exterior ascendió en los últimos 12 meses a marzo a US$ 3.397 millones.
En base a la misma fuente, el endeudamiento total del Sector Publico a marzo de 2019 ascendía a US$ 39.140 millones, de los cuales US$ 31.193 millones eran del Gobierno Central y US$ 7.947 millones del Banco Central. Del total del endeudamiento del Sector Publico un 52,7% es en pesos y el resto en otras monedas. Los tenedores de deuda uruguaya son en un 46% no residentes, estando concentrado un 84,2% en instituciones financieras privadas (solo un 10.1% se le debe a organismos oficiales). El nivel de endeudamiento del Gobierno Central creció a un ritmo del 2% a lo largo de los últimos 5 años, como consecuencia fundamentalmente del aumento del desequilibrio fiscal dentro del cual tienen un peso muy significativo las asistencias al Banco de Previsión Social.
En lo que hace a los US$ 7.947 millones de endeudamiento del Banco Central, un 88% son Letras de Regulación Monetaria en pesos (US$ 6.993 millones), de los cuales US$ 5.776 millones vencen en menos de un año de plazo.
Las reservas internacionales brutas (activos de reserva) ascendían a US$ 15.618,5 millones al cierre de junio de 2019, de los cuales US$ 7.189,1 millones estaban en fondos de liquidez.
Si bien la situación fiscal actual muestra un deterioro persistente (el deficit fiscal al cierre de 2018 se ubicó en el 4,5% del PBI), el país ha logrado estructurar su financiamiento de forma adecuada (el plazo promedio de los vencimientos de deuda es de algo más de 13 años), mantiene un muy buen saldo de reservas internacionales y sigue manteniendo el investment grade. Ello le permite tener un acceso fluido a los mercados financieros internacionales con costos razonables.
Como puede concluirse de las cifras expuestas, el efecto que puede tener la situación argentina sobre el mercado cambiario de nuestro país, esta mucho más vinculado con el efecto que la misma pueda tener sobre las expectativas de los inversores profesionales, que sobre el efecto financiero real de la distorsión de precios relativos en los mercados de bienes y servicios. Los sectores industriales proveedores del mercado argentino y el turismo sufrirán el impacto de la devaluación argentina. Pero este impacto por sí solo no debería modificar sustancialmente la evolución del mercado cambiario local.
La situación podría ser diferente si la problemática argentina generara un cambio de expectativas respecto de la estabilidad regional y local. En el próximo año vencen US$ 5.776 millones de dólares de Letras en pesos. Si un porcentaje significativo de los tenedores de esa deuda, aun sin desconfiar en la capacidad de pago del Uruguay deciden pasar sus posiciones a dólares por un cambio de expectativas, podríamos estar ante un escenario más complejo.
